规则的制定者希望参与游戏的人都使用同样的规则，这一次的调整对象是再融资。

        2月17日，证监会出台再融资新政，对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订，同时发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。从优化定价机制、限制单次融资规模、提出融资间隔期要求、规范募资使用等方面综合施策，规范上市公司再融资行为。

        在规则修订之前，利用再融资特有的可供选择的三个交易日，机构投资者可以使用董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日三个不同的定价日让自己手里拿到最廉价的筹码，在这种定价机制下机构通常还会享有九成以上的折扣。作为市场的参与者，中小投资者只能在二级市场获取较高价格的筹码与机构进行不对等博弈。更何况，在原有制度下，中小投资者还不得不接受股权被稀释的不利。

        如今，这一游戏规则已经发生了改变。采用市场定价成为了再融资方案改革的最大亮点。证监会最新公布的再融资方案，第七条第一款明确规定，“定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应不低于发行底价的价格发行股票”。

除了定价方式，本次再融资政策还有一个重大变化是对再融资规模的限制。修订后的再融资政策细则规定每次再融资规模不能超过发行前总股本的20%，且两次再融资期限间隔不少于18个月。

        再融资规模的限制，部分来自二级市场的抛售压力。

        在二级市场上，不只是IPO政策影响市场价格，再融资同样如此。统计数据显示，2016年A股市场成功实施再融资794起，总规模达1.8万亿，这几乎是去年IPO规模的10倍之多。794起再融资事件也占据了去年全部A股上市公司的近1/3（截至去年末，A股上市公司共计3022家）。这1.8万亿的再融资规模，假定相应上市公司的股票在禁售期间的涨幅达到1倍，那么市场的总解禁压力将达到3.6万亿。事实上，很多股票的股价在禁售期间上涨不止一倍。

        界面新闻统计了2015年9月18日以来18个月的再融资数据。在过去18个月期间，共计1187家上市公司实施了再融资。此外，还有123家上市公司已经获得证监会再融资批准但是还没有实施。截至2月17日，A股共计3111家上市公司，这其中有335家为2015年9月以后上市。综合上述三部分，这也就意味着在过去18个月里面，有1645家上市公司有过首发或者再融资行为。站在当前时点上，这些公司在未来一段时间都将失去再融资资格。

        基于此，未来一段时间，A股剩余具备再融资资质的上市公司将被限制在1466家以内。事实上，考虑到再融资的繁琐程序，从董事会预案，再到董事会决议，到证监会批复，到股东大会通过，直至最终实施的漫长时间。通常这个过程需要大约一年左右的时间，A股未来一段时间的再融资行为将会大幅度减少。这有助于缓解二级市场的压力。

        对再融资做出这样的限制，不止是来自二级市场的压力。事实上，如今上市公司将再融资资金用于理财，频繁变更资金用途也广受批评。这本身意味着很多上市公司再融资缺乏实际或者真实用途，再融资沦为机构甚至包括大股东资本套利的工具。利用本文开头提到的修改前的定价规则，机构（有时候也包括大股东）可以稳妥获利，券商等承销机构可以借此拿到不菲的佣金。尽管这些资金的用途并无实际去处。

        不过，新规并没有将存在真实资金用途的企业排至门外。监管层鼓励可转债、优先股等在内的再融资工具。原因也很简单，这些工具的使用和市场交易的参与者，主要都是机构。这些工具到期的解禁或者出售通常也不会对二级市场产生直接而明显的影响。

以优 先股为例，其发行和交易都限定在合格投资者。A股市场的合格投资者通常指机构，个人投资者需要具备500万以上的金融资产额。

       而可转债方面对投资者要求更高。未来是否行权转股，行权时间等都将依赖于正股的市场表现以及企业盈利能力大小，这也依赖投资者的较高专业知识。假定一家公司并无真实融资用途，或者所募集资金的用途方面盈利能力欠佳，那么这些可转债的投资者可以选择不转股，这些以债权形式存在直到终了的债权将成为上市公司大股东的噩梦。巨额的利息支出，将会打压股价。正股价格下跌将进一步打压可转债的价值，这种恶性循环意味着上市公司的巨大压力。

        当然，这对于存在真实资金用途，且有良好盈利能力的企业来说，这种途径的再融资并不是限制。A股市场不乏盈利能力突出的好公司好企业。界面新闻综合统计发现，A股现有的上市公司中，从2011年至2015年，连续4年净资产收益率均超过10%的上市公司共计745家，超过15%的则有335家。这些企业涵盖金融、家用电器、汽车制造、食品加工等诸多行业；板块上则涵盖了主板、创业板。净资产收益率通常是考察上市公司盈利能力的核心指标。

        再融资政策的变更体现监管层推动公平交易的决心。同时，这一政策变动将对资本市场的生态产生深远影响。

        新政下，再融资规模将受到极大限制，这意味着大量的一级半市场资金有望流向二级市场。这对于因为IPO发行速度加快导致的二级市场流动性担忧将会是大大缓解。从这个逻辑出发，会有助于缓解目前A股市场的IPO堰塞湖。

        当然，IPO发行增加，也将在很大程度上推动A股市场上可交易证券增加。这一资本市场的深刻变化，对于A股估值高这一饱受诟病的问题是一剂良药，这也将有效引导投资者走向价值投 资理念。

       市场定价的方式下，意味着股价操纵的空间大大缩小，壳公司的价值将被大幅度降低，从而一定程度打击炒壳这一不良资本市场恶疾。

再融资新政的推出符合监管层打击“以钱炒钱”的方向。在新政限制了再融资规模的背景下，部分以定向增发为专门目的的私募、基金如何生存也将是个很大考验。